天风证券发布投资研究报告，评级: 买入。
宏发股份 (600885)
与传统车继电器相比， 高压直流继电器具有单车 ASP 大（约 1600 元/车） 成长性好的特性， 但市场对这个赛道仍存疑，集中在以下三点：
1） mos 管、 igbt 等对高压直流继电器是否有替代风险？
2） 横向与热管理相比， ASP 只有约热管理的 20%， 高压直流继电器是门好赛道、好生意吗？
3） 什么车型对宏发的业绩有弹性？多大弹性？固态继电器（功率开关为 MOS 管、 IGBT 等） 能否替代传统继电器？
从安全性看：根据国际电工标准，人体没有任何感觉的电流安全阈值为 2mA。参考欧姆龙大电流固态继电器 G3PH，交流电压为 400V 时，漏电流在 60mA以下。 我们估计目前高压固态继电器难以达到漏电流小于 2mA 的安全阈值。除漏电问题外，在高电压或过渡电压环境下，固态继电器有破坏或故障危险。
从质量、体积看：固态继电器质量是传统继电器的 3 倍以上，体积也大于传统继电器， 缺少轻量化、小型化的优势。
结论 1： 考虑技术演进，碳化硅材料的应用、汽车电气系统绝缘设计等或能部分解决现有技术的缺点，但由于经济性制约，预计难以大规模运用。 我们认为机械式的高压直流继电器在未来 5 年内仍会是主流，不会被新技术替代。
高压直流继电器是不是好赛道、 好生意？
不应粗暴地只看赛道空间，还应看市场空间对公司的收入弹性。
市场空间： 2020、 2025 年高压直流继电器全球市场空间预计为 33、 160 亿元，年均复合增速 37%。
市占率： 2018 年宏发高压直流继电器市占率达 20%，在行业发展初期公司已有较高市占率，但与电力、功率继电器比，市占率仍有空间。未来凭借品牌、质量、成本等优势有望继续提升市场份额。
结论 2：假设 2025 年宏发国内市占率 50%，海外市占率 30%， 全球市占率达到 38%，对应高压直流继电器营收 60.3 亿元。 2019 年宏发高压直流继电器销售额 6 亿元，仍有约 9 倍空间。
重点车型对宏发业绩的弹性测算
2025 年预计高压直流继电器营收 60.3 亿元，营收占比 33%，归母净利润 7.8 亿元，利润占比 41%。
结论 3： 2025 年预计 特斯拉 、大众、奔驰分别贡献营收 5.5、 13.2、 5.8 亿元，占高压直流继电器业务比例分别为 9.2%、 21.9%、 9.5%，占公司整体营收比例分别为3%、 7.3%、 3.2%。
投资建议
由于疫情影响，我们将 2020、 2021 年归母净利润由 8.8、 10.5 亿元调整为 7.3、10 亿元，同比增长 4%、 37%。 2021 年，预计高压直流业务贡献归母净利 2.2 亿元,给予年 PE 45x，传统业务贡献归母净利 7.8 亿元，给予 2021 年 PE 35x，预计 2021年合理市值 372 亿元，对应股价 49.9 元/股，给予“买入”评级。
风险提示： 海外疫情加重、传统行业不景气、新能源车销量下滑、行业竞争加剧、海外客户开拓不顺利。
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