近年来，随着经济的高速发展，人均可支配收入持续提高，消费者的消费水平显著提高，消费频次加快，消费金额加大。随着“颜值经济”的崛起，化妆品消费逐渐成为居民日常生活的刚需。
在居民消费水的改善、消费习惯的变迁、化妆品消费渗透率不断提升、核心化妆人口持续扩散等因素的多重影响下，化妆品行业持续高速增长。
据Euromonitor 数据，2019 年我国化妆品市场规模达 4777.2 亿元，2014-2019年复合增速 9.9%，预计 2024 年市场规模将达 8282 亿元，对应 2019-2024 年复合增速约 11.6%。
作为化妆品行业中最大的子行业，2019 年我国护肤品市场规模达 2444.1 亿元，占化妆品整体市场 51.2%的份额，2014-2019 年复合增速达 10.1%，略高于化妆品行业整体增速，预计 2024 年市场规模将达 4402 亿元，对应 2019-2024 年复合增速约 12.5%。
成熟期皮肤学级市场规模：2030 年有望破千亿
我国皮肤学级护肤品尚在起步阶段。
前文已有提及:
1）《中国敏感性皮肤诊治专家共识》调查数据，亚洲女性敏感肌发生率高达 40%至 56%，我国有 36%的女性因敏感性皮肤而烦恼。但我国皮肤学级护肤品占护肤品的比重仅 5.5%；
2）法国、美国皮肤学级护肤品占护肤品的比重稳定于 43%/15%，日本药妆出货值占整体化妆品比重接近 30%，我国尚有加大发展空间。
分别从成熟时期:
1）皮肤学级护肤品占护肤品比重；
2）敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率角度进行测算。
采用皮肤学级护肤品占整体护肤品比重进行测算
假定：
a) 2030 护肤品行业规模测算。
① 亚洲消费者对于护肤更为重视，可参考日韩测算我国护肤品规模。
我国护肤占 GDP 比重自 2017 年开始明显上行，有望向日韩趋同， 2019 年我国/日本/韩国护肤品占 GDP 的比重为 0.25%/0.35%/0.38%，假定我国未来十年 GDP 复合增速为 5.5%-6%，2030 年我国护肤品占 GDP 比重趋近于日韩水平达 0.35%，预计 2030 年我国护肤品规模为 6074-6368 亿元。
② 考虑到人均 GDP 与滞后十期的护肤品规模成正比，采用回归分析得出我们人均 GDP 每增加 1 元，10 年后的护肤品规模增加 8 百万元。用当前的人均 GDP 水平预测 2030 年的护肤品规模预计为 6320 亿元。
b) 皮肤学级护肤品规模测算：采用测算一最高值和最低值的平均值规模进行计算，谨慎、中性、乐观情况下假定皮肤学级护肤品占整体护肤品比重分别可以达到美国、日本、法国的15%/30%/40%水平；
c) 贝泰妮规模测算：考虑到贝泰妮已经稳步提升至皮肤学级市占率第一的品牌，同时前文已经提及，公司以竞品难以突破的皮肤科泰斗+较全的医院渠道背书为护城河，以明星单品形成稳定复购和持续现金流，有望持续企稳第一名宝座。
1）参考法国第一皮肤学级品牌稳定市占率水平 20%， 2030 年贝泰妮的规模有望达 187-498 亿元，CAGR 为 21.4%-33.9%；
2）参考日本第一皮肤学及品牌稳定市占率水平为 30%，2030 年贝泰妮的规模有望达 280-747 亿元，CAGR 为 26.4%-39.4%。
敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率进行测算
2011年发表的《中国敏感性皮肤流行病学调研》显示我国46%女性为敏感肌人群，其中敏感肌人群中 24.91%的人群为“比较敏感”，7.5%的人为“非常敏感”；
2017年发表的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》调查数据显示我国有 36%的敏感肌人群。
当前环境问题和压力加大可能会进一步导致敏感肌人群占比提升，谨慎假定我国 2030 年 16 岁以上女性共 5.55 亿人，其中敏感肌人群占比为 36%，敏感肌人群中 1/3 为比较及以上敏感人群。
1） 谨慎情况下，假定:
①2030 年仅有比较及以上敏感人群使用皮肤学级护肤品，
②参考薇诺娜的价格估算比较及以上敏感人群一年使用 2 套全套护肤品（水+精华+乳液），预计 1500 元。则 2030 年皮肤学级护肤品规模为 1000 亿元。
2） 中性假设下，假定:
①2030 年一般及以下敏感人群中 50%的人使用皮肤学级护肤品，且每年使用 1 套产品，预计 750 元，
②比较及以上敏感人群均使用皮肤学级护肤品，且一年使用 2 套产品，预计 1500 元。则 2030 年皮肤学级护肤品规模为 1499 亿元。
3） 乐观假设下，假定:
①2030 年一般及以下敏感人群中 75%的人使用皮肤学级护肤品，且每年使用 1 套产品，预计 750 元，
②比较及以上敏感人群均使用皮肤学级护肤品，且一年使用 3 套产品，预计 1500 元。则 2030 年皮肤学级护肤品规模为 2249 亿元。
考虑到贝泰妮已经稳步提升至皮肤学级市占率第一的品牌，有望维持市长率第一宝座。
1）参考法国第一皮肤学级品牌稳定市占率水平 20%， 2030 年贝泰妮的规模有望达 200-450 亿元，CAGR 为 23.6%-33.1%；
2）参考日本第一皮肤学及品牌稳定市占率水平为 30%，2030 年贝泰妮的规模有望达 300-675 亿元，CAGR 为28.2%-38.1%。
贝泰妮公司盈利预测
除了从宏观视角测算皮肤学级护肤品的空间，本节从公司角度来测算未来五年公司的盈利情况。
考虑到公司以薇诺娜品牌为主，且线上渠道占比接近80%，盈利预测重点对薇诺娜品牌的线上渠道进行拆分。
天眼查APP专业版数据显示，我国目前共有超过724万家从事彩妆用品、美容用品、护肤品、香水、护发品、化妆品、卸妆水的相关业务的企业。
化妆品企业的注册增速在近几年一直维持在35%上下。2019年，有一大批企业注册，当年的注册增速高达52.19%。
若从彩妆、护发、护肤和香水的角度来分析，则我国经营护肤和香水类产品相关业务的企业数量居多，经营护发类产品上下游业务的企业数量最少。
另外，若从地域分布来看，广东省毫无疑问的是化妆品生产的第一大省，各类化妆品企业的数量达到75万家，占了全国的10%有余。
山东省和陕西省分别为第二和第三位，拥有化妆品企业的数量，各占全国的9.64%和8.10%。
薇诺娜品牌：假设：
1） 薇诺娜官方旗舰店（ 天 猫 ）：
①假设 2020-2025 年新客增幅为85%/45%/35%/30%/25%/20%；
②新客客单价增速-8%/-6%/0%/2%/3%/4%；
③新客转成老客比率 26.8%/26.3%/26.3%/26.3%/26.3%/26.3%；
④新客转老客后第二年消费是首年消费的 1.72/1.70/1.71/1.72/1.72/1.72倍；
⑤老客留存率90%/88%/86%/84%/82%/80%。
2） 薇诺娜专柜服务平台：
①假设 2020-2025年新客增幅为6%/50%/40%/25%/15%/12%；
②新客客单价增速-1%/5%/4%/3%/3%/3%；
③新客转成老客比率 45%/42%/42%/42%/42%/42%；
④新客转老客后第二年消费是首年消费的1.6/1.5/1.5/1.5/1.5/1.5倍；
⑤ 老客留存率98%/98%/98%/98%/98%/98%。
3） 薇诺娜官方旗舰店（ 京 东 ）：
①假设2020-2025年新客增幅为60%/50%/40%/30%/20%/15%；
②新客客单价增速 6%/4%/3%/2%/2%/2%；
③新客转成老客比率 25%/21%/21%/21%/21%/21%；
④新客转老客后第二年消费是首年消费的 1.5/1.4/1.4/1.4/1.4/1.4倍 ；
⑤ 老客留存率90%/88%/86%/84%/82%/80%。
4） 薇诺娜网上商城：
①假设 2020-2025 年新客增幅为-10%/-10%/-10%/-10%/-10%/-5%；
②新客客单价增速 6%/4%/3%/2%/2%/2%；
③新客转成老客比率10%/7%/6%/5%/4%/3% ；
④ 新客转老客后第二年消费是首年消费的1.5/1.4/1.4/1.4/1.4/1.4 倍；
⑤老客留存率95%/95%/95%/95%/95%/95%。
5） 薇诺娜贝泰妮专卖店：
① 假设2020-2025 年新客增幅为10%/10%/10%/10%/10%/10%；
②新客客单价增速 0%/8%/5%/4%/3%/2%；
③新客转成老客比率 12%/10%/10%/10%/10%/10%；
④新客转老客后第二年消费是首年消费的1.5/1.5/1.5/1.5/1.5/1.5倍 ；
⑤老客留存率90%/90%/90%/90%/90%/90%。
6） 上述电商直营平台转化成实际营收规模的转化率为 90%。
7） 2020-2025 年大型 B2C 平台分销模式的增速 25%/60%/50%/40%/30%/25%；
8） 2020-2025 年线上经销商分销的增速 35%/30%/25%/20%/18%/15%；
9） 2020-2025 年商业公司（薇诺娜部分）渠道的增速-14%/18%/15%/12%/10%/8%；
10） 2020-2025 年直供客户的增速 8%/50%/35%/30%/23%/18%；
11） 2020-2025 年区域经销商的增速-15%/-13%/-13%/-13%/-13%/-13%；
12） 2020-2025 年线下直营的规模为 2/2/0/0/0/0 百万元；
13） 2020-2025 年其他渠道的规模为 8/20/26/34/44/57 百万元;
14） 2020-2025 年薇诺娜品牌占比 99.0%/98.7%/98.5%/98.0%/97.7%/97.5%。
若参考本土美妆品牌公司PEG 测算，给予贝泰妮公司 2 倍 PEG，2025 年公司市值有望达 1200 亿元。
投资建议：外资化妆品下沉&新锐化妆品借风口崛起不断加剧行业竞争，皮肤学级护肤品以专业性研发和背书建立起细分领域的进入和扩张门槛，有望抵御行业竞争风险。
皮肤学级护肤品市场市占率达 23%的贝泰妮公司以外资品牌和新锐品牌难以突破的广覆盖的医生背书为护城河提升消费者信赖度，建立起带来稳定现金流和营收的明星单品特护霜，享有细分行业增长和公司独有优势带来的双重增长确定性。
预计公司 2025 年净利润有望达 23.47 亿元，CAGR 有望超 30%。
其他建议关注公司上游供应商的嘉亨家化（待上市），下游渠道的健之佳（医药组覆盖），同为敏感肌的医学级护肤赛道的玉泽的上海家化，关注医美线功能性护肤相关的云南白药（医药组覆盖），胶原蛋白敷料的西安巨子（未上市），山西锦波（未上市）以及创尔生物（待上市），也建议关注功能性护肤的华熙生物以及正在通过医师IP 切入功能性护肤的珀莱雅。
风险提示：化妆品系统性风险，敏感肌群体粘性下滑，国内可选消费增速回落。
受益于近年来国产品牌在工艺、原料、配方研发等方面的持续投入和积累，以及差异化定位与性价比优势，国产品牌以更具本土化的营销手段，正在实现快速崛起，国产替代率不断提高。
而以“打造中国皮肤健康生态”为使命的贝泰妮，也将凭借非凡的实力，在这股“国潮热”中走得更高更远！
注：本文内容主要摘自兴业证券，零售资本论整理推送
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